监管和抵押成本使得清算衍生品市场对买方更具吸引力

金融危机后衍生品市场的巨大变化不仅改变了产品交易和清算的方式，而且改变了整个过程中关系的性质。在金融危机之前，清算利率掉期并不完全与买方不相干，但资产管理公司和养老基金从未直接附属于衍生品的清算过程。由于2008年之前清算活动较少，清算所和执行人之间的中间人是有道理的。

因此，当资产管理人员被告知他们不仅要清算通胀掉期，单一名称信用违约掉期和回购时，他们也会感到惊讶，但他们实际上可能成为LCH，Eurex和DTCC等对手方(CCP)的直接清算成员。

在整个2016年和2017年，许多清算所建立了直接清算路线，以使更多的买方交易量流通。去年LCH作为RepoClear的第一个赞助清算会员加入英国Insight投资，欧洲期货交易所签署了签署荷兰养老基金PGGM作为其证券借贷结算所的第一个买方成员，并于4月份北方信托基金帮助推动了第一次直接清算代表安大略省医疗保健计划(HOOPP)与加拿大主要衍生品清算所的现金和回购交易。

对冲基金也是自愿清算的早期推动者之一，主要是由于提供给他们的保证金效率而不是双边市场交易。监管已经成为买方自愿清算其衍生品的主要动因之一。Dodd Frank和EMIR已经对最广泛交易的掉期交易进行了清算，而未清算的保证金规则使买方在双边交易的世界中停留成本太高。

“目前清算和未清算衍生品之间存在价格差异，”德国商业(Commerzbank)监管和清算主管罗伯•斯科特(Rob Scott)表示。“在非清算双边环境中运营的商业成本在价格和保证金要求方面变得越来越明显。这导致了自愿清算活动的增加和激励。

“NDF市场已经开创了通过LCH ForexClear自愿清算的先例，我们将看到欧洲采取更多自愿清算行动。”

LCH在清算量方面取得了多项创纪录的成就，这主要是由于买方自愿清算某些产品的大幅增加。SwapClear，LCH的利率衍生品清算服务在2017年处理超过873万亿美元的名义交易量，成员和客户流量同比增长31%。它还清除了超过3.1万亿美元的通胀掉期，同时压缩量从2016年增加了58%至超过608万亿美元。

1月份，LCH集团首席执行官丹尼尔马奎尔表示，“我们看到新客户推动的多种资产类别的销量以及现有客户的额外流量都有显着增长。” LCH的RepoClear服务在这一年中清算了175万亿美元，比2016年增加了25%，而EquityClear处理了超过10亿笔交易，ForexClear处理了超过11万亿美元的名义交易。CDSClear服务在其CDS索引和单一名称产品中记录了1.1万亿美元的名义处理。

“由于面对结算所的信用状况，清算交易而非双边信贷额度更为有利，并且他们[对冲基金]在某些情况下看到了更好的定价，”场外交易主管Jamie Gavin表示。清算EMEA和APAC，Societe Generale Prime Services。

“我们也看到新进入者，经纪人 - 经销商客户正在促进和对冲基金之间的交易。由于资金原因，这种模式以前在双边世界不起作用，但随着清算和你获得的额外收益正在增加。“

现在强制清算已经在场外交易市场中占据了一席之地，越来越多的市场参与者正在转向清算市场而不是因为他们被要求，而是因为那是流动性所在。诸如EMIR和未清算保证金规则等法规使得双边业务变得更加昂贵，而是将重点转移到福利清算报价上。

法国巴黎(BNP Paribas)的优质服务和融资副主管Kieron Smith说：“清算衍生品的心态发生了转变。” “以前它是关于清算的，当它被授权这样做时，现在它是关于流动性和可行性这样做。未清算的保证金规则引起了对清算产品的操作和简单优势的关注。“

“一般认为，客户不一定要分配所需的带宽来处理未清除的保证金规则的要求。清算可能在面值上更贵，但从长远来看它更便宜。“

这在外汇市场中最为明显，其中40%至50%的外汇无本金交割远期(NDF)交易商市场在过去一年已转为清算。法国兴业(Societe Generale)的加文(Gavin)认为，下一个转向清算的大资产类别是外汇期权和回购。“我们预计外汇期权将遵循相同的趋势。接下来的重要事件就是回购，我们看到客户要求成为赞助清算会员的需求，“Gavin补充道。

对于目前免于EMIR的养老基金，回购清算对他们越来越有吸引力，就像PGGM加入欧洲期货交易所作为清算会员和Insight Investment与LCH的RepoClear一样。法国兴业(Societe Generale)销售交易主管兼欧洲，中东和非洲(EMEA)主要经纪人尼克•甘特(Nick Gant)表示，与对冲基金相比，养老基金和货币市场基金一直是该模式的早期采用者。

“由于对当前市场容量的担忧，有些买方喜欢清算模式。最积极推动的交易对手注意到长期回购交易的定价有所改善，“他说。“这种设置对于拥有基础设施的大型企业来说是有益的。它们具有资产负债表和流动性优势，对于无法管理多个回购账户的小型企业而言，它为他们提供了更好的流动性状况。“

然而，摩根大通全球清算主管尼克拉斯塔德表示，所有买方都参与自愿清算的程度有限，其中NDF和通胀清算的大部分活动都是经销商社区。

“和交易商间社区一直积极参与非授权的自愿清算交易，但您尚未看到客户清算方面的需求达到该水平。对于场外衍生品，需求仍然是那些强制性类别，即G4利率掉期，一些新兴市场货币掉期和指数CDS。非授权产品的最大客户利益是在执行时存在成本和流动性差异的工具中。如果这种情况发生变化，或者你达到只想明确报价的程度，你可能会看到转向自愿清算，“Rustad说。

当然，很多买方采取了观望态度，每个人都有兴趣转向清算，但担心自己是先行者。此外，规模较小的资产管理公司和对冲基金可能没有基础设施来清算其交易，甚至没有工具来量化抵押品要求对其投资组合的影响以及转向清算的成本差异。

德国商业的斯科特认为，他们的卖方合作伙伴需要提供这些工具并帮助推动此举。“因此，服务界，即提供清算服务的托管人，有责任能够帮助客户进行理解和影响评估，”斯科特说。“一旦更好地理解了商业和交易对手的风险收益，就没有理由不移动你的大部分活动并在清晰的世界中运作。

“早期德国商业开发了一种'假设'情景能力，客户可以在其中重新加载或预装他们的投资组合，并在资产负债表和定价方面看到具体影响。然而，在购买方社区中，这种能力通常缺乏，因为他们没有足够的工具和专业知识来进行适当的评估，对于许多人而言，这并不是强制性的。“

和其他清算基础设施也提供了买方进入清算的访问权限和能力。直接清算模型是帮助这一点的重要一步，但是吸收速度非常慢。此外，流动性将继续成为买方明确和使用的主要决定因素之一。

“鉴于这些新产品一直在建立，有更多的清算所扩展到OTC。然而，一些清算人员正在努力扩大规模，而这正是更多客户清算量将集中在顶级FCM的地方，“摩根大通的Rustad补充道。

法国巴黎的史密斯表示，鉴于大多数在第一批产品上经历了学习阶段，更容易清算双边衍生品。但是，客户清算的风险管理方面仍存在挑战，例如默认管理流程是否适用于某些产品。

史密斯说：“FCM和CCP将不得不调整他们的产品，但客户希望他们的能够清除各种模型，并参与CCP的各种访问模式。”

在很大程度上，冒险进入自愿清算的能力存在于买方之中。这些工具适用于具有规模以清除其双边交易的大型企业，但对于许多处于观望模式的企业而言，他们将不得不依赖其和经纪人从双边转移到清晰的世界。此外，即使是那些规模较大的资产管理公司，自愿清算也意味着需要重新调整经纪人关系。

“对于大型和活跃的OTC参与者而言，这意味着清算有时会分散在多个清算关系中。自愿清算的举措将导致组织对其清算经纪人以及与之合作的人更具战略性，“斯科特说。

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